债券市场作为金融体系的重要组成部分，在全球经济中扮演着举足轻重的角色。
近年来，随着全球经济一体化进程的加速和金融创新的不断推进，债券市场的规模持续扩张，品种日益丰富，交易活跃度显著提升。据经济合作与发展组织（OECD）发布的《2024年全球债务报告》显示，截至2023年末，全球主权债务和公司债券总额达到约100万亿美元，与全球GDP的规模大致相当。其中，OECD国家政府债券债务总额达到54万亿美元，自2008年以来增加了30万亿美元。在我国，债券市场同样取得了长足的发展，成为支持实体经济发展、完善金融市场体系的重要力量。Wind数据显示，2024年，我国债券市场共发行各类债券78.79万亿元，同比上升11.87%，除同业存单外，各类债券合计发行47.40万亿元，同比上升5.99%。截至2024年末，我国各类债券存量规模达到176.01万亿元，较2023年末增长13.01%。
随着债券市场的蓬勃发展，相关的法律问题亦日益显现。债券的发行、交易、兑付等环节均涉及复杂的法律关系及合规要求。任何环节的法律缺陷均可能引发争议，损害投资者利益，甚至影响市场整体的稳定运行。
从融资的角度看，债券市场为政府提供了筹集资金的途径，这些资金被用于基础设施建设、提升公共服务等方面，从而促进了经济的稳定增长；同时，企业亦能通过发行债券获得长期稳定的资金支持，以满足扩大生产规模、技术创新等战略需求。在宏观层面，一个健全的债券市场法律服务体系对于维护市场秩序、促进其健康稳定的发展具有至关重要的意义。强化法律监管与执法力度，打击非法及违规行为，能够提升市场的透明度和公信力，吸引投资者，进而提高市场的流动性与效率。此外，一个良好的法律服务环境有助于推动市场创新，引入新的金融产品和模式，满足投融资双方的多样化需求，从而增强债券市场在金融体系中的地位与功能。
律新社研究中心在《精品法律服务品牌指南（2024）：资本市场领域》调研过程中了解到，2024年我国债券市场规模稳步增长，发行与存量规模均有显著提升且地方债成存量主力，但同时面临违约、利率、信用、流动性等风险以及法律法规不完善、监管协调不足等法律挑战，在政策背景下2025年市场利率波动可能增加，市场参与者需强化风险管理与规范运营以促进市场健康发展。
我国债券市场规模持续稳步增长，在金融市场体系中的地位日益凸显。据Wind数据统计，2019年至2024年期间，我国债券市场发行规模从45.19万亿元增至79.85万亿元，年均复合增长率达到12.06%。2024年，债券市场总发行规模达到约79.85万亿元，较上一年度增长了12.40%。发行规模的增长速度有所提升，这主要归因于积极的财政政策以及金融对实体经济支持力度的增强。
图1：我国债券市场发行规模及增速
数据来源：Wind
债券市场的存量规模持续呈现增长趋势。截至2024年年底，全国债券市场的存量规模已达到176.01万亿元，相较于2019年年底增长了81.25%，年均复合增长率达到约12.63%。观察其增长趋势，尽管在不同年份增速有所波动，但总体上呈现出稳定的上升态势。
债券市场规模的扩张，背后蕴含着多重推动力。在政策层面，国家推出了一系列旨在促进债券市场发展的政策，例如简化债券发行流程、扩大债券发行主体范围等，这些措施有效地激发了市场的活力。从经济环境的角度来看，随着经济的持续发展，企业和政府的融资需求日益增长，债券作为一种关键的融资工具，其市场需求相应地得到了扩大。此外，金融市场的深化改革增强了投资者对债券市场的信心，吸引了更多的资金流入。然而，债券市场规模的扩张并非毫无波折，市场亦呈现出一定的波动性。在某些年份，由于宏观经济形势的不确定性以及金融监管政策的调整等因素，债券市场的发行规模和存量规模的增速可能会出现波动。从发行规模来看，2024年同业存单以31.41万亿元的规模位居首位，占据了总发行规模的39.33%。作为银行间市场不可或缺的融资工具，同业存单凭借其发行的便捷性与高流动性，深受金融机构如银行的欢迎，并在调节银行流动性方面发挥着关键作用。非金融企业债的发行额达到13.78亿元，占总发行额的17.26%，成为企业直接融资的关键途径，有助于企业改善融资结构并降低融资成本。国债的发行规模为12.48万亿元，占总发行规模的15.63%，作为国家信用的象征，国债以其低风险和稳定收益的特性，成为投资者资产配置的优选，并在国家宏观调控中扮演着至关重要的角色。地方债的发行规模为9.78万亿元，占总发行规模的12.25%，其发行有效地促进了地方基础设施建设及经济社会的发展。从存量规模来看，截至2024年末，地方政府债自2022年存量余额首次超越金融债，成为债券市场中最大的债券品种后，其份额持续上升。至2024年末，地方政府债务的存量达到47.34万亿元人民币，占市场总额的26.90%。随着地方政府债务管理的规范化和透明度的提升，地方债在地方经济发展中的支撑作用愈发显著。金融债的存量余额为40.06万亿元人民币，占市场总额的22.76%，相较于2023年的23.91%略有下降，但仍然保持在债券市场第二大存量债券品种的位置。国债和同业存单的存量余额分别为34.29万亿元人民币和19.44万亿元人民币，占全市场的比重分别为19.48%和11.04%。
违约债券的数量与规模呈现出回升趋势，部分先前延期的债券已实质性违约。2024年，在我国债券市场中，共有30家信用主体的93只债券发生了实质性违约，违约债券的余额累计达到719.27亿元。与2023年相比，债券数量从41只增长了126.83%。违约金额也从308.19亿元增长了133.39%。在经历了2020年以来连续三年的下降之后，违约债券的主体数量及规模出现了反弹，无论是违约债券的数量还是金额，均超过了2022年的水平。根据Wind数据所显示的信息，2024年债券市场整体违约风险有所降低，共有33只债券首次出现违约情况，涉及的债券余额总计为335.1亿元。与2023年同期相比，违约债券的数量和余额分别下降了68%和70%。首次发生违约的33只债券涉及20家发行主体，其中10家为当年首次出现违约情况。从行业分布来看，首次违约的10家企业中，4家属于房地产业，其余6家分别来自非银金融、环保、基础化工、建筑装饰、汽车和通信行业，每个行业均有1家企业出现违约。房地产领域自2020年以来持续成为违约事件的高发区，此现象主要归因于房地产市场调控政策的持续紧缩、行业销售量的下降、企业资金回收的困难以及部分企业所面临的巨大偿债压力。至于非银金融行业，违约事件多与特定企业的经营不善及风险管理上的缺陷相关。在环保和基础化工等行业，违约的企业多为中小型规模，这些企业在市场竞争中往往处于不利地位，其抵御风险的能力较弱，且受到宏观经济环境和行业周期波动的影响较为显著。
违约事件对债券市场产生了深远的影响。一方面，违约事件导致债券价格下跌，投资者遭受损失，市场信心受到冲击。违约债券的价格往往会大幅下跌，投资者的本金和利息收益无法得到保障，这使得投资者对债券市场的风险偏好降低，减少对债券的投资。另一方面，违约事件也促使市场参与者加强风险管理，提高对债券发行人的信用评估标准，推动债券市场的信用风险定价更加合理。例如，投资者在选择债券投资时，会更加关注发行人的财务状况、信用评级和偿债能力等因素，对信用风险较高的债券要求更高的收益率补偿。市场利率的波动对债券的市场价格及其收益产生显著影响。具体而言，债券价格与市场利率之间存在逆向关系，即市场利率上升时，债券价格相应下降，导致投资者的资本利得减少；反之，市场利率下降时，债券价格则会上升，进而增加投资者的资本利得。此外，市场利率的波动亦会对债券的再投资收益产生影响。在市场利率下降的情况下，投资者在债券利息到期后进行再投资时，所能获得的收益率亦会随之降低。截至2025年2月25日收盘时，30年期国债收益率已从先前的最低点1.8%左右回升至1.9025%，而10年期国债收益率亦从1.6%左右的水平上升至1.7175%。此间，短期与长期资金收益率倒挂的现象对债市产生了显著影响。在2024年12月举办的中央经济工作会议上，明确提出了实施更为积极的财政政策。此举旨在提升财政赤字率，确保财政政策的持续性和效力。政府将增强财政支出的力度，以加强关键领域的保障工作。同时，将增加发行超长期特别国债，以持续支持“两重”项目和“两新”政策的实施。在财政政策“更加积极”的导向下，预计2025年利率债券的发行量将较前一年有所增加。从发行节奏来看，鉴于稳定增长的需求，利率债券的发行可能会加快，其节奏相较于往年将更为紧凑，预计呈现前高后低的发行趋势。在此过程中，预计中央银行将通过公开市场操作提供流动性支持，以减轻利率债券供给对市场的冲击。此外，鉴于我国社会融资增速有所减缓，国内需求不足，外贸不确定性增加，2024年12月政治局会议重申中央银行将实施适度宽松的货币政策，以保持流动性充裕。在此背景下，预计2025年利率债券的收益率有望进一步下降。同时，考虑到当前债券市场信用环境相对稳定，以及“资产荒”格局的持续，信用债券的收益率可能会跟随利率债券的走势继续下降，信用利差也将维持在历史较低水平。债券信用评级是衡量债券信用风险的重要指标，信用评级的变化直接反映了债券发行人信用状况的改变。2024年，债券市场信用评级变化较为频繁。部分企业由于经营业绩改善、财务状况优化，信用评级得到上调；而一些企业则因面临经营困境、债务压力增大等问题，信用评级被下调。根据信用等级变动情况分析，2024年度债券市场主体信用等级保持较高稳定性，AAA至AA级维持在上年末等级的比例均超过97%，整体等级维持率为97.67%。在同期债券市场中，共有134家主体信用等级发生变动，其中72家信用等级上升，62家信用等级下降，信用等级上升和下降的比例分别为1.25%和1.08%。与上一年度相比，信用等级上升和下降的主体数量分别减少42家和增加24家，迁移率分别下降0.73个百分点和上升0.42个百分点。信用等级上升的主体初始级别主要集中在AA+级和AA级，分别有41家和29家，几乎全部为上升一个子级，仅1家AA级主体上升两个子级。信用等级下降的主体初始级别分布较为分散，有19家主体下降幅度达到2个子级及以上，较上一年度增加5家。
在2024年度债券市场中，信用等级发生变动的主体主要集中在华东地区，共计63家，占比接近50%，其中信用等级上升和下降的主体数量分别为40家和23家。其次是中南、西南和华北地区，分别有30家、18家和13家主体发生信用等级变动。西北和东北地区发生信用等级变动的主体数量较少，分别为9家和1家。从企业性质来看，地方国有企业是信用等级上升的主力军，共计65家，占比达到90.28%；民营企业则是信用等级下降的主力军，共计39家，占比为62.90%。2024年，国债的全年交易量达到了285.50万笔，相较于2023年增长了112.08%，而交易金额则为118.03万亿元，同比增长了69.08%。这一增长主要归因于第一季度的显著增长。第一季度的交易笔数和金额占全年比重均超过了35%，显示出市场投资热情的高涨。同时，发行利率的下降也促使银行、保险等金融机构集中释放了资产配置需求。在随后的三个季度中，债市收益率经历了震荡下行的走势。在央行推出国债借入操作后，10年期国债收益率一度出现上升，但受流动性宽松和超预期降息等政策的影响，收益率仍然在低位波动。从交易笔数和金额来看，第四季度的交易笔数和金额均有所下降，未能达到2023年同期水平。具体而言，2024年第四季度国债交易笔数为49.81万笔，交易金额为20.17万亿元，分别同比下降了12.56%和21.17%。2024年第四季度，银行间国债市场共成交192只国债，占总成交国债数量的34.59%。平均成交周期为37.64天，与去年同期相比增长了3.41天，与上一季度相比增长了0.43天。成交国债的平均换手率为45.56%，较去年同期下降了18.87%，较上一季度下降了11.98%。自第一季度起，连续三个季度呈现下降趋势，这表明投资者在国债交易方面的意愿和积极性有所减弱，市场活跃度降低，国债之间的资金转换和流动性减少。预计在2024年，银行与非银行金融机构之间的利差将经历先缩小后扩大的过程，同时银行的资金供给将从初期的分散化转向后期的集中化。市场杠杆率也将呈现先降低后上升的趋势。这些资金供需结构的变动将对债券市场的流动性产生影响。若资金紧张状况持续存在，可能会触发债券市场的流动性危机。尽管我国债券市场已经构建了一系列法律法规体系，包括《证券法》《公司法》《企业债券管理条例》等，但在某些领域仍存在法律空白和模糊地带。对于一些新兴的债券产品和交易模式，现行法律法规可能无法提供明确的规范和指导。例如，随着区块链技术在债券发行和交易中的应用，智能合约的法律效力、数据隐私保护等问题缺乏明确的法律规定，这使得市场参与者在操作过程中面临法律风险。在债券违约处置方面，尽管有相关的破产法等法律规定，但在实际操作中，债券投资者的权益保护仍存在不足。对于债券违约的认定标准、违约后的清偿顺序、债权人会议的决策机制等方面，法律规定不够细化，导致在具体案件中容易产生争议，影响债券投资者的合法权益。此外，对于一些特殊债券品种，如绿色债券、永续债券等，其独特的法律性质和交易规则也需要更加完善的法律法规进行规范。我国债券市场由多个监管机构共同管理，包括证监会、发改委、人民银行等。这些机构之间的协调不畅对市场产生了一定的负面影响。在债券发行审批环节，各监管机构对债券发行的审核标准和程序存在差异，导致发行人在发行债券时必须满足不同的要求，这无疑增加了发行的成本和时间。例如，企业债的审核由发改委负责，而公司债的审核则由证监会负责，两者在审核标准、所需申报材料、审核周期等方面存在差异，这迫使企业在选择发行债券的品种时必须进行仔细的权衡和相应的调整。在债券交易监管方面，不同监管机构对市场违规行为的认定和处罚标准存在不一致性，这容易导致监管套利现象的出现。部分市场参与者可能会利用监管机构之间的差异，进行违规操作，以规避监管。同时，监管机构之间在信息共享和协同监管机制方面存在不足，这在应对债券市场风险时，难以形成有效的合力，从而影响了监管效率和市场的稳定性。新型债券产品在丰富金融市场投资选择、满足多样化融资需求的同时，也带来了一系列独特的法律风险。这些风险包括产品结构复杂导致的法律适用难题、信息披露不充分引发的投资者保护问题，以及创新交易机制可能触发的法律合规风险。
绿色债券作为一种创新的金融工具，其法律风险主要表现在募集资金的使用监管以及环境效益的评估上。绿色债券的募集资金理应专用于绿色项目，然而在实际操作过程中，部分发行人存在资金挪用现象。目前，对于绿色债券募集资金使用监管的法律手段尚不完善，缺乏明确的责任追究机制，这使得确保资金真正用于绿色项目的难度加大。在环境效益评估方面，由于缺乏统一的标准和规范，投资者难以准确评估绿色债券的环境效益，这增加了投资的不确定性。永续债券的法律风险则主要集中在其独特的条款设计上。永续债券具有无固定期限、发行人可赎回、利息可递延等特点，这些条款使得永续债券的法律性质和风险特征与传统债券存在显著差异。在法律层面，永续债券的定性尚未明确，其在会计处理、税收政策等方面也存在一定的不确定性。若发行人滥用赎回权或利息递延权，可能会对投资者的利益造成损害。此外，永续债券的信用风险评估亦较为复杂，投资者需更加关注发行人的长期偿债能力和财务状况。在2024年，央行采取了更为积极的逆周期调节措施，实施了降低存款准备金率和利率的政策，并持续推行支持性的货币政策。中央经济工作会议亦明确提出了适度宽松的货币政策基调，预示着2025年仍有较大的降准和降息空间。然而，2025年面临的经济干扰因素有所增加，国际方面，美联储的降息政策可能带来一定的逆向影响，同时美国政府换届可能导致经济政策的不确定性增加。美元近期的强势走势对人民币汇率施加了一定压力，而四季度机构在“抢跑”行情中过度消耗了宽松货币政策的预期，这可能导致2025年债券市场利率的波动性增加。对于市场中的参与者来说，投资者将更加重视风险的预防和权益的保护，发行人将更加严格规范自身的运营，中介机构则将更加勤勉地履行职责。各方将携手合作，致力于打造一个更加规范、透明、健康的债券市场环境。
