城投债作为地方政府关键的融资手段，为城市基础设施建设、保障房建设、公用事业建设及运营等注入了大量增量资金，在推动地方经济发展进程中扮演着举足轻重的角色。然而，受中国经济增长放缓以及地方土地财政收入下滑等外部环境因素影响，城投债风险开始逐步显现。

2024年，城投债发行规模3.97万亿元，较2023年下降15.0%，城投债发行规模占非金融企业信用债总发行规模比例为28.8%，较2023年度下降7.7个百分点。2024年，城投债首次呈现年度净偿还，净偿还规模4,876亿元，较2023年净融资8,592亿元减少约1.35万亿元。

在此背景下，城投债市场正经历着深刻的变革与调整。一方面，监管政策的持续收紧以及化债进程的推进，致使城投债发行规模大幅缩减，存量债务压降成为常态，地方政府债务风险防控压力显著增大；另一方面，市场对城投债信用风险的担忧加剧，投资者对于风险识别、债务化解以及合规管理的需求日益增长。法律服务行业作为资本市场的重要参与者，如何在这一变革过程中找准自身定位，把握机遇，为地方政府、金融机构以及投资者提供专业的法律支持，助力城投债风险化解与市场健康发展，成为每一位法律从业者亟待思考的重要课题。

1. 城投债发展历史与政策演变

城投债的发展历程见证了中央监管政策的持续演变，历经多轮“松-紧”周期，城投债融资规模也随之呈现出周期性变化。自2004年城投债市场起步以来，地方政府债务规模迅速扩张，债务风险不断累积，国家开始出台一系列政策规范地方政府融资行为。2014年，《中华人民共和国预算法》和《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确了城投债与地方政府信用脱钩，推动城投公司向市场化转型，城投债自此进入规范化发展阶段。

2018年，发改委和财政部联合下发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，要求企业实现实体化运营，依法合规开展市场化融资。

2023年，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，推动债务化解和风险缓释；同年秘密下发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（以下简称“35号文”），要求金融机构支持重点风险地区化解到期的地方城投平台存量非隐债务。该文件明确了对城投债融资的分类管理，监管层通过分档审核、募集资金用途限制等措施，大幅压缩了弱资质平台的融资空间。

2024年，国务院强化配套政策支持，城投债净融资规模大幅下降，部分高风险区域融资成本攀升。2025年两会进一步强化“控增量、化存量、防风险”基调，提出“精准拆弹、长效监管、市场主导”三大原则，并动态调整债务高风险地区名单，推动地方加快退出高风险名单。

2.风险暴露与区域分化

在监管政策收紧的大背景下，城投平台的融资环境与债务风险面临着多层次的变革与挑战。融资审批愈发严格，融资环境呈现出明显的分层化趋势。2025年，交易所和协会城投债审批通过数量及规模均有所下降。根据信达证券的研究报告，2月交易所城投发行审批通过数量由1月的140只降至57只，通过规模较1月减少1219亿至883亿元；协会城投发行审批通过数量则由1月的55只降至52只，但规模较1月小幅增加16亿至486亿元。^[2]这清晰地表明，监管政策的收紧使得城投平台的融资审批更加严苛，融资难度显著增加，融资成本分层进一步加剧。

截至2025年1月末，尽管有300家城投主体声明为“市场化经营主体”，但多数城投主体仍受困于公益性项目占比过高以及经营性现金流不足的问题。^[3]这些城投主体虽然在业务模式上逐步向市场化转型，但其核心业务仍以公益性项目为主，这些项目缺乏直接的收益来源，导致其经营性现金流难以覆盖运营成本和债务偿还需求。^[4]

同时，35号文对高风险地区（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏12个省份）的定向约束，加剧了金融机构风险偏好的区域性分化，城投债违约风险呈现出明显的区域分化特征，部分区域非标违约压力上升，经济强省优势凸显。从地区分布来看，江苏、浙江、山东等地待偿规模位居前列。2025年，非重点省份中，江苏待偿规模预计9,869亿元，较2024年下降18.8%；浙江待偿规模预计3,535亿元，下降36.6%；山东待偿规模预计2,778亿元，下降13.2%。湖南、江西、湖北的待偿规模预计在2,000-2,300亿元之间。重点省份的待偿规模合计5,481亿元，较2024年下降25.8%，其中重庆待偿规模1,930亿元，下降11.6%；天津待偿规模1,183亿元，下降58.6%；贵州、云南、广西的待偿规模分别为675亿元、633亿元、506亿元，广西的偿付压力有所加大。^[5]

^{图1：2023年高风险地区（内蒙古除外）城投净融资发行规模}

^{来源：Wind，中证鹏元}

^{3.政策收紧与“暴雷”事件}

^{2023年的“一揽子化债方案”及2025年两会“动态调整高风险名单”等政策强化监管，推动债务化解。然而，弱资质区域融资渠道收窄，非标违约事件频发。}

城投平台与地方政府信用切割，传统依赖政府隐性担保的融资模式已难以持续，非标融资渠道大幅压缩。2023年以来非标风险事件数量激增。2023年披露的非标风险事件达到71起，同比增343.75%。进入2024年，非标债务风险愈演愈烈，截至2024年10月末已累计发生66起非标风险事件。^[6]

^{从短期内，这种调整带来的阵痛难以避免，但从长期来看，这或将推动中国地方政府融资体系朝着“显性化、透明化、市场化”的方向进化。}

^{图2：2018年-2024年10月城投非标风险事件数}

^{来源：企业预警通，中证鹏元}

^{在城投债市场发展过程中，法律服务提供者扮演着不可或缺的角色，他们不仅是合法合规的守护者，更是风险化解的关键力量。}

^{1.监管收紧下的融资环境与债务风险}

^{随着监管政策的不断收紧，城投债的融资环境发生了显著变化，债务风险也呈现出新的特点和挑战。}

^{大成律师事务所高级合伙人徐文萍律师长期从事债券融资相关业务，参与了众多债券发行项目。在接受律新社调研时徐文萍表示，监管政策收紧致使融资环境分层化加剧，高信用主体在融资方面更具优势，低层级平台则被迫转向非标融资或债务置换。}

^{九三学社江苏省直属综合委员会副主委、五支社主委、南京市金融专家团成员、江苏法德东恒律师事务所权益合伙人殷建新律师在接受调研时表示，尽管短期内债务违约风险有所上升，但通过“十万亿”化债政策（2024年隐性债务降至2.3万亿元）及债务置换等措施，整体风险仍处于可控范围。}

^{2.城投债违约核心争议下的投资者权益保护}

^{城投债违约风险处置在法律层面的核心争议主要集中在隐性债务认定、增信措施效力以及责任划分三个方面。第一，隐性债务认定方面，针对地方政府是否对城投债承担连带清偿责任的问题。实际操作中，存在“名义无担保、实际有支持”的模糊地带。第二，增信措施效力方面，应收账款质押、土地抵押等增信措施常常因权属不清或程序存在瑕疵，导致执行困难。第三，责任划分方面，金融机构是否履行穿透式尽调义务的问题存在争议。}

^{针对城投债的违约风险，徐文萍建议从以下三个方面保护投资者权益：首先，推动《地方政府债务管理条例》立法，明确政府与平台的责任边界；其次，建立债券持有人会议主导的债务重组机制，参考“遵义模式”通过展期降息化解风险；最后，强化信息披露，要求平台定期披露债务明细、资金流向及偿债能力指标。}

^{3.城投债市场化转型过程中的法律风险}

^{尽管2024年城投非标违约事件频发，但标债市场仍保持“零违约”，投资者对高评级城投债的配置需求持续升温。2025年，随着隐性债务置换的推进，城投债信用评级分化加剧，律师在协助地方政府或平台公司合规化融资过程中需要关注诸多法律风险。}

^{殷建新针对合规化融资中的法律风险点，提出以下关注重点：从发行人角度，需核查是否存在非经营性往来款或资金拆借情况，以及这是否对其偿债能力构成重大不利影响；同时需明确城投债的本息偿付是否由发行人自身经营所得支付，并审查募集用途是否合法合规，包括是否用于偿还地方政府债务、是否转借他人、是否用于地方政府融资平台、是否用于不产生经营性收入的公益性项目、是否用于购置土地，以及是否直接或间接用于房地产业务；此外，还需核实发行人是否承担政府融资职能，是否存在为政府举债或新增地方政府债务的情况。从地方政府角度，需确认城投债是否纳入地方政府财政预算，地方政府是否会承担任何偿债责任，以及地方政府及其所属部门是否以任何方式提供担保。}

^{徐文萍在调研中指出，律师在协助地方政府或平台公司合规化融资时，需重点关注以下四个方面：一是防范隐性债务新增风险，警惕通过“投资+EPC”“政府购买服务”等模式变相新增隐性债务，例如某城投公司与政府签订30年特许经营协议并约定固定回报，被认定为违规融资；二是确保资产盘活合规性，核查存量资产权属，确保转让或证券化的资产具备合法收益权，如某平台将无收费权的市政道路纳入REITs底层资产，被交易所要求整改；三是优化融资结构，避免“短贷长投”期限错配，优先选择与项目周期匹配的融资工具，例如某水务项目通过发行15年期项目收益债，降低了再融资压力；四是发行人履行信息披露义务，按交易所规则披露重大资产划转、高管变动等事项，规避欺诈发行风险。}

^{4.强化城投债募投合规性审查及资金用途监管}

^{为了确保城投债市场的健康、稳定发展，避免资金错配、滥用等问题引发系统性风险，强化城投债募投合规性审查及资金用途监管显得尤为重要且迫切。这不仅有助于规范城投企业的融资行为，保障投资者的合法权益，还能促进城投债市场的可持续发展，为地方经济的高质量发展提供有力支持。}

^{殷建新指出，当前城投债募投项目的合规性审查与监管要求之间仍存在一定差距。例如，对于融资必要性、合理性及偿债能力的论证，交易所的主观性相对较强。}

^{关于强化资金用途监管，一般要求城投债的募集资金实行专户管理、专款专用，严防挤占、截留和挪用。殷建新建议，当地政府对专项债券资金实施穿透式监管，动态掌握资金使用、项目运营、专项收入、资产等方面情况，将所有专项债券项目全部纳入信息系统覆盖范围。}

2025年，城投债供给将保持缩量趋势，待偿规模预计为3.76万亿元，较2024年下降15.8%，净偿还规模在4,000-6,500亿元之间，偿债压力大幅减缓。^[7]
重点省份中，重庆和天津待偿规模较大，江浙等经济较好地区因转型和主动化债，仍将是融资下滑的主要区域。

未来，城投债务监管将更加注重“防风险”与“稳增长”的平衡，重点转向推动城投平台改革转型及妥善处理经营性债务。在“不新增隐性债务”的前提下，融资监管或呈现“有松有紧”的特点。对债务风险较低、经济发展较快的区域，以及资质较好的转型主体和重点基建项目领域，融资监管可能适当放松；而对高风险地区新增融资、高息融资及非标融资等不符合政策目标的行为，仍将实施严格监管。

与此同时，“资产荒”现象或更加突出，投资者对城投债的需求持续强劲，推动信用利差进一步收窄。除少数高风险地市外，城投债利率和利差整体将维持低水平，尤其是AAA级和AA+级利差可能在较长时间内保持极低水平。AA级城投债则可能因政策变动或风险舆情影响，波动相对较大。在政策支持下，标债兑付基本有政策保障，非标风险在226号文及置换专项债券的支持下将进一步回落。

^{从“刚兑信仰”到“信用分层+区域分化”，从政策收紧到市场化转型，城投债市场正在经历一场深刻的洗礼。“不破不立，破而后立。”在监管政策与市场力量的共同推动下，城投债市场正逐步走向规范化、透明化和市场化。通过协助地方政府和平台公司厘清隐性债务边界、优化融资结构、强化信息披露，法律服务者为城投债市场的健康发展提供了坚实的法律保障。同时，在投资者权益保护、债务重组机制设计等方面，法律服务者也将发挥关键作用，助力市场各方在变革中找到平衡与机遇。}

徐文萍

大成律师事务所高级合伙人

殷建新

九三学社江苏省直属综合委员会副主委、五支社主委、南京市金融专家团成员、江苏法德东恒律师事务所权益合伙人