一

证券虚假陈述民事责任的构成要件

证券虚假陈述民事责任属于侵权责任，因此信息披露义务人承担民事责任的构成要件通常包括以下五个方面：

第一，虚假陈述信息具有重大性。

第二，信息披露义务人具有主观过错。[1]

第三，信息披露义务人从事了虚假陈述行为（包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不及时披露以及不公平披露等）。[2]

第四，投资者遭受了损失。

第五，虚假陈述行为与损失之间的因果关系（包括交易上因果关系与损失上因果关系）。

从保护中小投资者的角度处罚，司法解释推定因果关系的成立，原告无需对此举证。[3]

[1] 根据新《证券法》第85条，信息披露义务人承担无过错责任，信息披露义务人的控股股东和董事等承担过错推定的责任。

[2] 新《证券法》第78条第2款要求信息披露“简明清晰、通俗易懂”，在未来的司法实践中，投资者是否能够以信息披露义务人所披露的信息“复杂难懂”致使自己作出了错误的投资决策而请求信息披露义务人赔偿损失，尚有待观察。

[3] 就交易上因果关系而言，司法解释根据欺诈市场理论推定交易上因果关系成立。“在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以，投资者即使不是直接信赖虚假陈述而作出投资决策，也是受反映了虚假陈述的价格影响而投资。换言之，投资者系基于对股票市场价格的信赖而作出投资决定，而非基于对特定信息的充分了解和分析，即使投资者不知晓虚假信息的存在，只要该虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，即可认定相应虚假陈述行为与投资者损失间具有因果关系。”陈康磊等诉上海大智慧股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初943号民事判决书。

二

“重大性”要件已不成为争议问题

在《九民纪要》颁布之前，虽然通常认为证监会的行政处罚等所认定的虚假信息具有重大性，但是依旧有不少信息披露义务人会在重大性要件上提出抗辩，认为即使被证监会判以行政处罚，也不一定代表该虚假陈述信息具有重大性，不少法院也支持该抗辩。例如，江苏高院认为，“虽然四川证监局作出的（2014）3号《行政处罚决定书》认定江苏友利控股在2012年度报告中未披露重大关联交易事实，并予以相应行政处罚。但该行为是否属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的对于重大事件在披露信息时发生重大遗漏行为，仍需进行司法审查。”[4]

江苏高院进一步认为，相关关联交易并非《证券法》所规定需要披露之重大事件，该关联交易并未导致江苏友利控股总资产、净资产、负债、利润、收入等重要财务指标的变化，且大部分关联交易在2012年年中亦有反映。最后，2012年年报披露后，股价和交易量并未发生重大变化。因此，江苏高院认为该虚假信息不具有重大性，信息披露义务人的民事赔偿责任不成立。

[4] 马小萍与江苏友利投资控股股份有限公司虚假陈述侵权责任纠纷案，江苏省高级人民法院（2016）苏民终732号民事判决书。

针对司法实践中的该争议问题，《九民纪要》第85条规定，“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。”较为明确地给出了最高院的立场。在前述“友利控股案”中，最高院的再审裁定书也明确认定其未披露关联交易信息具有重大性。[5]这样，在虚假陈述民事赔偿诉讼前置程序要求未被取消之前，重大性要件在民事审判中已不成为争议问题。

[5] 马小萍与江苏哈工智能机器人股份有限公司（原江苏友利投资控股股份有限公司）证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督案，中华人民共和国最高人民法院（2018）最高法民申1738号民事裁定书。

对于信息披露义务人而言，真正值得辩论的要件实际上仅为两个，即交易上因果关系是否存在以及是否有其他因素介入到违法行为与损失的因果关系链条中。过错要件由于信息披露义务人承担无过错责任，故司法实践中争议不大（当然，从理论和比较法的角度，信息披露义务人承担无过错责任是否妥当，仍值得讨论）。就损失要件，只要用平均买入价减去平均卖出价（基准价），看看是否为正，即可以得出损失是否存在（当然，如何计算平均买入价实务中有争议，但是最新趋势看，是用移动加权平均法来计算，例如“方正科技案”）。结合本文所要讨论的主题，以下仅分析交易上因果关系的问题。

三

不存在交易上因果关系的抗辩理由

就交易上因果关系而言，在重大性要件没有辩论余地的情况下，信息披露义务人的抗辩思路可以在虚假陈述信息没有对股票价格产生影响，或是投资者行为未受虚假陈述行为影响两个方面来减免赔偿责任。

1虚假陈述信息对股价没有影响

一般而言，如果虚假陈述信息具有重大性，其就会对投资者的投资决策产生影响。如果虚假陈述信息的属性（诱多还是诱空）较为明确，其对投资者投资决策的影响较为容易判断，相应地对股票价格的影响也较为容易判断。例如，上市公司宣布业绩超出预期，投资者会买入公司股票，则公司的股价会上涨；或者公司宣布出现重大亏损，投资者会卖出公司股票，则公司的股价会下跌。但是，就某些信息的属性，投资者之间会有不同的看法，因此会作出不同的投资决策，在“多”“空”双方博弈结果下，股票价格可能不会出现超出寻常的波动。据此，信息披露义务人可以抗辩由于股价没有超出寻常的波动，因此投资者对股价的信赖推定就失去了其基础，最终交易上因果关系就不能被推定成立。[6]

[6] 在前述两个法院分析重大性要件的案件中，法院同时也分析了虚假陈述信息对于股价的影响，结果发现没有影响，故认为虚假陈述信息不具有重大性。

从已经出现的判决而言，以下一些行为可能并不一定会对股票价格产生影响：非实控人变化（“九游游戏案”）[7]或者对外投资（“烯碳新材案”）。[8]上市公司变更名字（进一步地变更经营范围）可能也属于中性的重大信息，很难判断其对投资者到底会产生何种影响。但是，在特殊情况下，变更名字和相应的经营范围可能会诱使投资者买入。例如，在“上海岩石案”中，法院认为“上海岩石公司更名从事互联网金融业务，在当时属于紧跟热点的行为，会影响股价波动。”[9]此处股价波动应该是股价上涨，该虚假陈述属于“诱多型虚假陈述”。

[7]“二人一致行动关系未改变公司第一大股东为天天科技的现状，刘亮、代琳未掌握公司的实际控制权，故二人因登记结婚而产生的一致行动关系对于公司的稳健持续经营无直接明显影响，难以得出可能会对投资者的投资决策产生实质影响，并致投资者损失的结论。”毛建民与上海游久游戏股份有限公司、代琳等证券虚假陈述责任纠纷案，上海金融法院（2018）沪74民初1185号民事判决书。

[8] “烯碳新材的投资虚假陈述行为虽然侵害了投资者的知情权，但所隐瞒未披露的对外投资信息并不会影响一般投资者的投资决定。因为受投资的对象、性质等多种因素的影响，投资行为并不会必然导致股票的涨跌。因此，该投资虚假陈述行为是一个既不会创造供求关系，也不会影响到股票价格的中性消息。

换言之，投资虚假陈述行为不会影响一般投资者做出错误的投资决定，烯碳新材的投资虚假陈述行为虽然侵害了投资者的知情权，但所隐瞒未披露的对外投资信息并不会影响一般投资者的投资决定。因为受投资的对象、性质等多种因素的影响，投资行为并不会必然导致股票的涨跌。因此，该投资虚假陈述行为是一个既不会创造供求关系，也不会影响到股票价格的中性消息。换言之，投资虚假陈述行为不会影响一般投资者做出错误的投资决定。”潘胜利与银基烯碳新材料集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，辽宁省高级人民法院（2019）辽民终550号二审民事判决书。

[9] 吴顺忠与上海岩石企业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，上海金融法院（2018）沪74民初721号民事判决书。

2投资者没有受到虚假陈述信息的影响

即使虚假陈述信息具有重大性，但是如果投资者知道该信息为虚假陈述信息或者由于种种原因未受到该虚假陈述信息的影响，交易上因果关系的推定也会被推翻。根据司法解释和相关判决，有如下几种情况，能够说明投资者没有受到虚假陈述信息的影响：

 1  明知虚假陈述信息而投资的。尤其是当虚假陈述信息已经被揭示后，投资者还从事交易的，那么对于该交易投资者显然没有受到虚假陈述信息的误导。

 2  非理性投资行为。在前述“上海岩石案”中，法院认为在虚假陈述信息已经被广泛宣传的情况下，投资者还冒险买入，属于非理性行为。该非理性行为对于交易上因果关系的成立也具有原因力，因此原告自身也需要承担一定的责任。从本案来看，交易上因果关系的成立并非是“要么有，要么无”的非此即彼关系，而是一个程度大小的问题，颇具创新性。

 3  投资者因为其他非虚假陈述信息而投资的。例如，在前述“友利控股案”中，最高院认为，“关于哈工公司的虚假陈述行为与马小萍的股价下跌损失之间是否存在因果关系的问题。该问题需要结合哈工公司虚假陈述揭露日前后，马小萍买卖股票的具体情况综合分析，以判断涉案关联交易信息的披露是否影响马小萍的股票买卖。一方面，自2013年4月24日哈工公司公布年报至2013年5月13日期间，哈工公司的股价未有大幅变化，而自2013年5月14日哈工公司发布有利好消息的《业绩预告》至2013年6月17日期间，哈工公司的股票价格和成交量均有持续大幅上涨。马小萍于2013年6月18日首次购入哈工公司股票是在《业绩预告》发布后且股价经历一段时间持续上涨的节点，此时股价下跌的风险也在不断积聚。

另一方面，在2013年7月31日哈工公司披露行政处罚决定后，马小萍并未因此大量卖出其持有的股票，反而其在较长的一段时间内持续买入股票，且买入数量明显大于卖出数量。据此，哈工公司的股票上涨与《业绩预告》利好相关，马小萍买入哈工公司股票与《业绩预告》及股票持续上涨的走势相关，哈工公司披露行政处罚决定后并未影响马小萍的投资买入，马小萍买卖股票的行为与哈工公司是否披露关联交易信息之间缺乏关联性。”据此，从马小萍的交易时间点可以表明，其购买决策并非基于虚假陈述信息，而是利好的《业绩预告》。

 4  是否存在虚假陈述信息不影响其投资，例如被强制平仓或者交易习惯等。

四

总 结

虽然，重大性问题在虚假陈述民事责任构成要件方面已不再成为争议问题（至少目前是这样），看似加重了信息披露义务人的举证难度。然而，信息披露义务人依旧可以从多个方面抗辩不存在交易上的因果关系，从而减免赔偿责任，包括虚假陈述信息没有对股价产生影响，或者投资者没有受到虚假陈述信息的影响等，这些抗辩事由也在多个实务案例中被法院所支持。因此，如果信息披露义务人应对得法，也有可能扭转乾坤。

栾其文

上海瀛泰律师事务所

高级合伙人

方懿

上海瀛泰律师事务所

合伙人

樊健

上海瀛泰律师事务所

律师